[摘要]房地產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，它在使各個交易主體充分發(fā)揮自身優(yōu)勢的同時，降低了風(fēng)險和成本。這一過程的完成，不僅有其實踐的需要，也具有理論的支撐。對房地產(chǎn)證券化涉及的相關(guān)理論進行梳理，有利于為中國即將進行的房地產(chǎn)證券化在理論層面上奠定一個基礎(chǔ)。

　　[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)證券化；支撐原理；梳理
　　　
　　房地產(chǎn)證券化作為一項復(fù)雜的金融創(chuàng)新活動，牽涉的面很廣，涉及的理論也很多，一般認為，以下五種理論與房地產(chǎn)證券化的聯(lián)系比較密切。
　　
　　一、風(fēng)險分散理論
　　
　　風(fēng)險分散是金融活動創(chuàng)新的原動力。最有代表性的風(fēng)險分散理論是馬科維茨(Harry·M·Markowitz)的MM理論和威廉·夏普(Willian·E·Sharpe)的CAPM理論，這種思想已經(jīng)成為現(xiàn)代金融理論和實踐發(fā)展的主要方法論之一。風(fēng)險分散理論是從研究風(fēng)險資產(chǎn)的收益與風(fēng)險的關(guān)系開始的，該理論認為：(1)絕大部分資產(chǎn)是風(fēng)險資產(chǎn)，其收益是不確定的，因而應(yīng)該把風(fēng)險資產(chǎn)的收益視作隨機變量，并運用期望收益作為衡量某種風(fēng)險資產(chǎn)收益的標準，并用方差來衡量獲得收益所面臨的風(fēng)險的大小。(2)資產(chǎn)組合的總風(fēng)險應(yīng)該分為兩大部分：非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險是指僅與投資組合中的各種風(fēng)險資產(chǎn)的方差項相關(guān)的風(fēng)險，系統(tǒng)風(fēng)險是指由投資組合中的各風(fēng)險資產(chǎn)收益的相關(guān)性所帶來的風(fēng)險。(3)在充分考慮各種風(fēng)險資產(chǎn)收益的相關(guān)性的前提下，運用概率知識可以得到，只要資產(chǎn)組合分散良好，資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險趨于零，系統(tǒng)風(fēng)險就趨于穩(wěn)定。雖然風(fēng)險分散理論的思想產(chǎn)生于研究投資組合與其風(fēng)險關(guān)系的過程中，但這種思想?yún)s具有普遍的方法論意義。能夠運用于人類社會系統(tǒng)的某些方面。
　　房地產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，風(fēng)險分散是其原動力。無論是抵押債權(quán)證券化還是房地產(chǎn)投資信托基金，其成功運行都需要比較穩(wěn)定的收益流基礎(chǔ)。但在當前不確定的市場環(huán)境中，投資者所持有的資產(chǎn)面臨著越來越大的風(fēng)險，資產(chǎn)收益存在著很大的不確定性。就抵押債權(quán)證券化來說，對于單個貸款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的，因此，單個貸款的風(fēng)險比較大。但是從銀行抵押貸款的現(xiàn)金收入流來考慮，其本息償還分攤于整個貸款存活期，根據(jù)大數(shù)定律，如果將大批量、標準化、流動性差的資產(chǎn)進行組合，只要同質(zhì)的抵押債權(quán)資產(chǎn)數(shù)目達到足夠大，便可以預(yù)測出本息的違約率與本金的提前償還率等風(fēng)險，從而可以根據(jù)組合資產(chǎn)的運動規(guī)律預(yù)測其現(xiàn)金流。對于一組抵押貸款而言，盡管整個組合在很大程度上依賴于組合中每一貸款現(xiàn)金流量的特征，但由于大數(shù)定律的作用，整個組合的現(xiàn)金流量卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。因此，盡管預(yù)測單個貸款的可能結(jié)果是不現(xiàn)實的，但人們能夠基于歷史數(shù)據(jù)對整個組合的現(xiàn)金流量的平均數(shù)有一個可信的估計。投資權(quán)益性的房地產(chǎn)證券化也是一樣，要形成一個穩(wěn)定的收益流，風(fēng)險分散是選擇投資組合的一個基本目的。所以說，房地產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新而出現(xiàn)，是基于風(fēng)險分散理論基礎(chǔ)之上的。
　　
　　二、分工理論
　　
　　經(jīng)濟學(xué)界對分工理論的研究源自于亞當·斯密(Yadang·Simy)，后來經(jīng)過馬歇爾(Marshal)、楊小凱等學(xué)者的補充已基本成熟。許多經(jīng)濟學(xué)家都認為，社會的演進、生產(chǎn)率進步和分工演進有密切的關(guān)系，分工經(jīng)濟以專業(yè)化經(jīng)濟為基礎(chǔ)，專業(yè)化的發(fā)展和交易效率的水平是社會發(fā)展中互相制約的兩難約束。
　　斯密的分工經(jīng)濟思想主要體現(xiàn)在如下方面：(1)分工是提高勞動生產(chǎn)率、獲得報酬遞增的重要途徑。他認為分工有利于提高勞動熟練程度、節(jié)省勞動時間、促進技術(shù)的發(fā)明與運用，進而有利于提高勞動生產(chǎn)率。(2)分工有利于促進社會普遍富裕。從整體上來看，分工越發(fā)展，就業(yè)容量就越大，因此分工在根本上有利于增進社會的普遍富裕。(3)分工受到市場范圍的限制。斯密認為，盡管分工是發(fā)展勞動生產(chǎn)力的重要途徑，但分工程度絕不是人的主觀隨意選擇的結(jié)果，要受到市場范圍即市場購買力大小的限制。(4)貨幣起源于分工的發(fā)展。一旦有了分工，一個人只能解決自己需要的少部分，而絕大部分的需要須通過交換才能得到滿足。交換作為一種經(jīng)濟活動，也要講究經(jīng)濟效益，貨幣正是一種減少交易困難、節(jié)省交易費用的工具。(5)資本是實現(xiàn)分工所創(chuàng)造的新生產(chǎn)力的物質(zhì)條件。斯密認為，當分工進步時，即使雇工人數(shù)不變，由于工人勞動生產(chǎn)力因分工而提高，每個工人所能推動的生產(chǎn)資料數(shù)量更大，同一數(shù)量工人所能加工的生產(chǎn)資料會按更大比例增加，這時，必須預(yù)先儲備的生產(chǎn)資料就要比沒有分工進步時多得多。另一方面，一個行業(yè)分工越進步，就業(yè)人數(shù)就越多，即使勞動生產(chǎn)率不變，就業(yè)人數(shù)增加同樣也需要增加儲備的生產(chǎn)資料。
　　馬歇爾對分工經(jīng)濟思想的貢獻主要體現(xiàn)在報酬遞增與工業(yè)組織上。他以代表性企業(yè)為對象，從外部經(jīng)濟和內(nèi)部經(jīng)濟兩個方面，在工業(yè)布局、企業(yè)規(guī)模生產(chǎn)以及企業(yè)經(jīng)營職能三個層次上，分析了報酬遞增的積極作用。(1)報酬遞減與報酬遞增。馬歇爾把土地、勞動、資本和組織等不同生產(chǎn)要素在報酬遞減或遞增中的作用分解，認為土地在生產(chǎn)上所起的作用表現(xiàn)出報酬遞減的傾向，而人類的作用即勞動、資本和組織的作用則表現(xiàn)出報酬遞增的傾向。只要人類的作用強于自然的作用，生產(chǎn)者就可獲得報酬遞增；否則，只能得到報酬遞減；若兩者相等，則呈現(xiàn)報酬不變傾向。(2)組織與報酬遞增。在人類的作用中，馬歇爾特別重視組織對報酬遞增的積極意義，也就是分工的作用。因為分工總是與組織聯(lián)系在一起的，或者說它們本身就是同一個問題。他認為，組織的改進，通過外部經(jīng)濟與內(nèi)部經(jīng)濟兩條途徑，可使生產(chǎn)獲得報酬遞增。
　　以楊小凱、黃有光為代表的一批新興古典經(jīng)濟學(xué)家用非線性規(guī)劃的“超邊際分析方法”，從分工水平和專業(yè)化程度人手，導(dǎo)出需求和供給，使供給和需求分析不但包括資源分配問題，也包括經(jīng)濟織織問題。新興古典經(jīng)濟學(xué)的理論框架有如下特點：每個決策者既可以成為生產(chǎn)者，也可以成為消費者；每個決策者既可以進入要素市場，也可以進入產(chǎn)品市場；廠商或企業(yè)不是外生給定的，而是在一定專業(yè)化和分工格局的條件下內(nèi)生決定的。新興古典經(jīng)濟學(xué)對供給與需求的分析基于以“角點解”為基礎(chǔ)的“超邊際分析”，在角點之間進行的總效益費用分析，以報酬遞增為基礎(chǔ)的專業(yè)化決策問題必須求角點解，不僅可以解決資源配置問題，更能解決分工組織結(jié)構(gòu)問題。@
　　實際上，在斯密的分工思想及其之后的經(jīng)濟學(xué)家對分工的研究中，我們總是可以捕捉到分工尤其是金融分工對金融發(fā)展的關(guān)系和作用，如斯密關(guān)于貨幣出現(xiàn)與專業(yè)化分工之間關(guān)系的猜想，馬歇爾對于組織與報酬遞增以及楊小凱等人新興古典經(jīng)濟學(xué)的研究等等。盡管古典發(fā)展經(jīng)濟學(xué)所提到的分工是一般意義上的分工，我們?nèi)匀豢梢园压诺浒l(fā)展經(jīng) 濟學(xué)及其之后的理論中涉及貨幣、資本與金融的研究歸納到金融分工中來。因此，斯密關(guān)于分工的思想是一般意義上的分工，對于金融領(lǐng)域同樣適用，他所揭示的經(jīng)濟發(fā)展的一般機制也同樣適用于金融發(fā)展。斯密分工思想包含了一般意義上的經(jīng)濟發(fā)展機制，他認為分工(社會分工)演進是經(jīng)濟發(fā)展的一般機制，這一思想也同樣適用于金融發(fā)展。在金融發(fā)展的過程中，包括金融領(lǐng)域在內(nèi)的各種市場和企業(yè)等經(jīng)濟組織形式得以產(chǎn)生和演進。
　　
　　三、不對稱信息理論
　　
　　信息不對稱理論產(chǎn)生于20K紀70年代，以1 970年阿克洛夫在《經(jīng)濟學(xué)季刊》上發(fā)表的逆向選擇問題的開創(chuàng)性文章《“檸檬”市場：質(zhì)量、不確定性和市場機制》為標志。阿克洛夫在舊車市場模型(LemonsModel)中對逆向選擇問題進行了分析，開創(chuàng)了信息不對稱理論的先河。在舊車市場上，逆向選擇問題來自于買者和賣者有關(guān)車的質(zhì)量信息的不對稱。賣者知道車的真實質(zhì)量，買者不知道，只知道車平均質(zhì)量。因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付車的價格，但這樣一來，質(zhì)量高于平均水平的賣者就會退出交易，只有質(zhì)量低的賣者進入市場。結(jié)果是，市場出售的舊車的平均質(zhì)量下降，買者愿意支付的價格進一步下降，更多較高質(zhì)量的車退出市場。如此下去，在均衡的情況下，只有低質(zhì)量的車成交，在極端的情況下，市場可能根本不存在，交易的帕累托最優(yōu)不能實現(xiàn)。
信息不對稱可以從不對稱發(fā)生的時間和不對稱信息的內(nèi)容兩個角度進行劃分。從不對稱發(fā)生的時間看，不對稱可能發(fā)生在當事人簽約之前，也可能發(fā)生在簽約之后，分別稱事前不對稱和事后不對稱。通常將研究事前不對稱信息的模型稱為逆向選擇模型，研究事后不對稱信息的模型稱為道德風(fēng)險模型。按照梅耶森(Myersom，1991)的定義，道德風(fēng)險為“由參與人選擇錯誤行動而引起的問題”，也就是指由于經(jīng)營者或市場交易的參與者，在得到來自第三方的保障的條件下，其所作出的決策及行為即使引起損失，也不必完全承擔(dān)責(zé)任，或可能得到某種補償，這將激勵其傾向于作出風(fēng)險較大的決策，以博取更大的收益；而逆向選擇為“由參與人錯誤報告信息引起的問題”，它是指交易雙方擁有的信息不對稱，擁有信息不真實或信息較少的一方會傾向于作出的錯誤選擇。這里的信息不對稱既可能是指某些參與人的行動，也可能是指某些參與人的知識。研究不可觀測行動的模型稱為隱藏行動(hidden action)模型，研究不可觀測知識的模型稱為隱藏知識(hidden knowledge)模型。
　　在現(xiàn)代資金融通活動中，交易主體面臨著許多由不對稱信息帶來的風(fēng)險，房地產(chǎn)融資也是一樣。就投資者而言，對投資項目掌握的信息比較少，而融資人掌握了更多的信息(即融資人的私人信息)，會導(dǎo)致道德風(fēng)險；在資金借貸過程中，銀行掌握的信息就比借款者掌握的信息少，容易產(chǎn)生逆向選擇。房地產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在一定程度上降低了這種由不對稱信息帶來的風(fēng)險，也可以說房地產(chǎn)證券化是基于不對稱信息而產(chǎn)生的。在房地產(chǎn)證券化過程中，每一個交易步驟都是由專業(yè)的機構(gòu)來完成，這些專業(yè)機構(gòu)有著豐富的經(jīng)驗，其對信息的掌握是私人無法比擬的。如在抵押債權(quán)證券化中，經(jīng)過資產(chǎn)組合、破產(chǎn)剝離和信用升級以后，信息在很大程度上是透明的，投資者對投資對象的風(fēng)險性質(zhì)的信息有了更多的了解，在一定程度上避免了逆向選擇。
　　
　　四、交易成本理論
　　
　　新制度經(jīng)濟學(xué)將制度經(jīng)濟學(xué)和新古典經(jīng)濟學(xué)的理論方法有機地結(jié)合起來，與科斯教授創(chuàng)造性并典范性地運用交易成本概念是分不開的。所謂交易成本，廣義地說，是人與人打交道的成本，是相對于人與自然打交道的生產(chǎn)成本而言的，為了得到交易所提供的服務(wù)，人們需要投入各種稀缺的資源。交易成本概念最初是指協(xié)商簽訂契約以及在契約簽訂好后付諸實踐所需要的成本。后來，新制度經(jīng)濟學(xué)家們將交易成本概念廣泛運用于經(jīng)濟、法律、社會、歷史和政治等研究領(lǐng)域。
　　從交易費用理論中企業(yè)和市場的相互替代的關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)，如果交易者認為交易對象給其所帶來的收益超過交易價格和交易費用之和時，這筆交易就會發(fā)生，否則，這筆交易就不會發(fā)生。在價格是恒量的時候，那么交易是否會發(fā)生就取決于交易費用。房地產(chǎn)證券化過程實際上是一個產(chǎn)權(quán)的流轉(zhuǎn)和交易過程。這樣，就有一個交易成本的問題。
　　在進行房地產(chǎn)證券化的過程中，證券化業(yè)務(wù)收益會在各個參與主體之間進行分攤。以抵押債權(quán)證券化為例，具體成本項目包括：SPV的設(shè)立和發(fā)行證券繳納的費用，發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)按照稅法規(guī)定要繳納營業(yè)稅和印花稅等，需要支付的各種承銷費、律師費、評估費和審計費，以及證券化的開辦費、維護費，其他一系列的無形成本如“審批成本”等。此外，銀行在實現(xiàn)真實銷售并回收貸款以后，還可以進行再投資，這也會產(chǎn)生部分收益。因此，判斷證券化是否進行必須滿足兩個條件：一是證券化業(yè)務(wù)收益與回收貸款本息進行再投資所獲收益之和大于支付給各個參與主體的費用；二是不進行房地產(chǎn)證券化時所獲得的利率應(yīng)當大于流動性風(fēng)險所造成的損失與沒有再投資機會所造成的機會損失之和。從國外房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的現(xiàn)實來看，證券化的收益一般大于證券化的成本。另外就房地產(chǎn)投資信托而言，由專門的基金公司來進行房地產(chǎn)投資可以節(jié)省交易成本，這也是現(xiàn)在房地產(chǎn)信托蓬勃發(fā)展的原因之一。
　　
　　五、規(guī)模經(jīng)濟理論
　　
　　規(guī)模經(jīng)濟不僅是西方微觀經(jīng)濟學(xué)中的一個基本概念，而且是產(chǎn)業(yè)組織理論研究的核心問題之一，在經(jīng)濟生活各領(lǐng)域中的實踐中，規(guī)模經(jīng)濟也是人們遇到的現(xiàn)實問題。關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟的含義，雖然在西方經(jīng)濟學(xué)中的一些文獻有著不同的表述，但都是從微觀角度來闡述生產(chǎn)成本與其規(guī)模報酬變動之間的相互關(guān)系和規(guī)律。簡單地說，規(guī)模經(jīng)濟是指企業(yè)由于規(guī)模的擴大而導(dǎo)致長期平均成本降低帶來的經(jīng)濟節(jié)約性，即規(guī)模的經(jīng)濟性。
　　最早對規(guī)模經(jīng)濟的研究來自于新古典經(jīng)濟學(xué)家馬歇爾的廠商理論。根據(jù)其解釋，規(guī)模報酬變化是指在其他條件不變的情況下，廠商內(nèi)部各種市場要素按相同比例變化時所帶來的產(chǎn)量變化。廠商的規(guī)模報酬變化分為規(guī)模報酬遞增、規(guī)模報酬不變和規(guī)模報酬遞減三種情況。這里的規(guī)模報酬遞增，是指產(chǎn)出增加的比例大于所投入的各種生產(chǎn)要素增加的比例。它意味著產(chǎn)出的單位成本降低，也意味著生產(chǎn)規(guī)模擴大所帶來的生產(chǎn)上的節(jié)約性，即規(guī)模經(jīng)濟性。所謂規(guī)模報酬不變，是指產(chǎn)量增加的比例等于各種生產(chǎn)要素增加的比例，即生產(chǎn)規(guī)模的變動對于生產(chǎn)是否節(jié)約的經(jīng)濟性并未產(chǎn)生影響。所謂規(guī)模報酬遞減，則是指產(chǎn)量增加的比例小于各種生產(chǎn)要素增加的比例，即隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大，單位產(chǎn)出的成本隨之上升，此時存在規(guī)模不經(jīng)濟。
　　房地產(chǎn)證券化中“規(guī)模經(jīng)濟”也是追求的目標之一。如確定一個合理的證券發(fā)行數(shù)量，是降低證券發(fā)行成本、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的關(guān)鍵。與證券發(fā)行規(guī)模有關(guān)的因素主要有市場條件與證券品種。不同的市場條件中同一種證券的規(guī)模發(fā)行量不相同，不同的證券品種在同一市場條件下證券的發(fā)行規(guī)模量也不相同。所以說，房地產(chǎn)證券化的證券發(fā)行量必須具有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。