1、引 言

　　在西方國家,資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場的相互作用已經(jīng)越來越受到理論界和實務(wù)界的重視,資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略使用也逐漸成為西方國家上市公司非常普遍的現(xiàn)象。在我國,產(chǎn)品市場無序競爭現(xiàn)象嚴(yán)重,資本市場存在一定的信貸約束,企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險以及財務(wù)風(fēng)險較大,在不確定條件下的競爭市場環(huán)境中,企業(yè)如何從競爭戰(zhàn)略以及降低風(fēng)險的角度出發(fā)進(jìn)行債務(wù)融資決策,已經(jīng)成為理論界和實務(wù)界亟待解決的問題。

　　2、樣本選擇與變量選取

　　2.1 樣本篩選和數(shù)據(jù)來源

　　本文以2002—2008年我國深滬兩市A股農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象。其中選擇標(biāo)準(zhǔn)具有以下幾點：①剔除了樣本時間段內(nèi)數(shù)據(jù)不全個體;②剔除了ST公司。共選出了15家符合條件的農(nóng)業(yè)上市公司,獲得了105個樣本觀測值。數(shù)據(jù)主要從深滬兩家證券交易所披露的年報中獲得。本文對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理,采用EVIEWS5.0軟件包進(jìn)行分析處理。

　　2.2 解釋變量

　　資本結(jié)構(gòu)(DEBT)。由于我國大多數(shù)公司都存在短期負(fù)債長期化現(xiàn)象,不能僅僅將長期資金來源的構(gòu)成情況作為資本結(jié)構(gòu),因此本文將資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量。

　　2.3 被解釋變量

　　(1)需求不確定(DEM)。根據(jù)Brander和Lewis的觀點,由于負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng),且負(fù)債能夠強化公司的競爭行為,使其在產(chǎn)品市場上保持一定策略優(yōu)勢,因此當(dāng)處于產(chǎn)量競爭中的公司面臨需求不確定因素時,公司有動力提高債務(wù)水平來擴大產(chǎn)出,從而降低對手的邊際利潤和均衡產(chǎn)量,以在市場中獲得有利的地位。所以需求不確定因素與公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Showalter認(rèn)為即使公司之間存在的是價格競爭,當(dāng)需求不確定時,高水平的負(fù)債對公司保持競爭優(yōu)勢仍是有利的。公司可以通過增加負(fù)債在一個較高的需求和價格水平上實現(xiàn)利潤最大化。

　　本文采用Showalter的方法來量化需求的不確定。假設(shè)公司的銷售收入以一種可預(yù)測的固定的模式增長(或下滑),當(dāng)銷售收入偏離這種趨勢較大時,就代表了需求的不確定性。Showalter的研究表明三次方程較好地捕捉了這種波動,本文借鑒他的研究方法,構(gòu)建如下銷售趨勢：

　　2.4 控制變量

　　影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素很多,因此有必要對一些主要變量進(jìn)行控制來增強模型的解釋能力。本文選取公司規(guī)模(Log(總資產(chǎn)))、經(jīng)營風(fēng)險(DEV/EBIT)和贏利能力(息稅前利潤/總資產(chǎn))作為控制變量。其中公司規(guī)模預(yù)期與公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),而經(jīng)營風(fēng)險和贏利能力預(yù)期與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。這里經(jīng)營風(fēng)險的量化公式為公司在一段時間內(nèi)息稅前利潤一階差分的標(biāo)準(zhǔn)差(DEV)與其平均息稅前利潤(EBIT)的比值。

　　3、實證分析

　　3.1 變量的描述性統(tǒng)計分析

　　在進(jìn)行實證分析之前,我們先對主要研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析。考慮到極值的影響,本文以各指標(biāo)的中位數(shù)代替均值進(jìn)行分析。

　　(1)負(fù)債比率水平差異不大

　　樣本公司總負(fù)債比率水平為0.514,其中最小值為0.122,而最大值達(dá)到了9.151,表明有些公司負(fù)債持有量是其總資產(chǎn)的9倍之多?？傮w來看標(biāo)準(zhǔn)差為0.861,公司之間負(fù)債比率的差異不是很大。

　　(2)經(jīng)營風(fēng)險差異較大

　　RISK的標(biāo)準(zhǔn)差為38.711,波動性較大,說明雖然同屬于農(nóng)業(yè)上市公司,但是面臨的經(jīng)營風(fēng)險仍然存在很大差異性。

　　(3)贏利能力普遍偏低

　　我國農(nóng)業(yè)上市公司贏利水平普遍偏低,平均水平僅為0.035,標(biāo)準(zhǔn)差為0.055,行業(yè)內(nèi)贏利水平差異性不大。

　　(4)面臨的市場不確定因素差異不大

　　需求不確定和成本不確定兩個變量的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.682和0.491,說明行業(yè)內(nèi)公司面臨的市場不確定因素較為一致,不存在較大的差異性。

　　3.2 回歸結(jié)果分析

　　為了對比說明模型的有效性,本文分別采用混合最小二乘法、固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)三種回歸方法加以比較,其結(jié)果如下表所示。

　　(1)模型整體較為顯著

　　由表對比可知,采用固定效應(yīng)模型的回歸效果較好。R?2等于0.8225,即模型整體解釋能力達(dá)到了82.2%。F統(tǒng)計值為97.302,通過了1%水平的顯著性檢驗。表明回歸方程整體上是顯著的。

　　(2)公司規(guī)模系數(shù)符號與預(yù)期相背

　　公司規(guī)模系數(shù)符號為-0.5832,在1%水平上顯著,表明我國農(nóng)業(yè)上市公司規(guī)模與其負(fù)債水平成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即公司規(guī)模越大,負(fù)債水平反而越低,與預(yù)期不符。主要有兩種可能性解釋：一是規(guī)模較大的公司贏利能力也會隨之增強,公司本身資金充裕,無須進(jìn)行較多的債務(wù)融資;二是目前我國農(nóng)業(yè)上市公司“背農(nóng)”現(xiàn)象較為嚴(yán)重,盲目進(jìn)行規(guī)模擴張,并沒有起到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的效果,反而造成了規(guī)模不經(jīng)濟(jì),致使公司產(chǎn)生了融資困難。

　　(3)贏利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)

　　贏利能力系數(shù)為-4.3242,通過了1%水平的顯著性檢驗,表明公司的贏利能力與公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,公司贏利能力較強,就會減少負(fù)債融資,與融資優(yōu)序理論相一致,符合理論預(yù)期。

　　(4)需求不確定因素

　　需求不確定因素的系數(shù)為-1.6445,在1%水平上顯著。表明我國農(nóng)業(yè)上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時,考慮到了產(chǎn)品市場上的不確定因素,但是需求不確定因素對我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策影響方向與理論預(yù)期并不一致,當(dāng)存在需求不確定時,我國農(nóng)業(yè)上市公司并沒有增加負(fù)債融資來增強自己在產(chǎn)品市場上的競爭力,反而減少了負(fù)債融資。即我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略效應(yīng)沒有顯現(xiàn)出來。由此看出,我國農(nóng)業(yè)上市公司普遍采用了保守的財務(wù)融資策略。雖然與理論預(yù)期不一致,但是也具有一定的現(xiàn)實意義,當(dāng)出現(xiàn)需求不確定因素時,雖然負(fù)債能夠促使公司在產(chǎn)品市場上保持戰(zhàn)略優(yōu)勢,但是這種不確定性也會增大高負(fù)債公司破產(chǎn)的概率,特別是對于贏利能力較弱的農(nóng)業(yè)上市公司。

　　(5)成本不確定與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

　　成本不確定對我國農(nóng)業(yè)上市公司的負(fù)債水平具有正向的影響,且在1%的水平上顯著。Showalter的研究結(jié)論表明,我國農(nóng)業(yè)上市公司之間普遍存在著數(shù)量競爭而不是價格競爭。

　　4、結(jié) 論

　　本文通過分析產(chǎn)品市場中存在的不確定因素對我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響情況,探討了我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①我國農(nóng)業(yè)上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時,考慮到了產(chǎn)品市場上的不確定因素。②受自身贏利能力及所處行業(yè)環(huán)境的影響,我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略效應(yīng)沒有顯現(xiàn)出來。當(dāng)出現(xiàn)需求不確定因素時,我國農(nóng)業(yè)上市公司并沒有增加負(fù)債融資,而是普遍采取了保守的融資策略,以減少可能造成的財務(wù)風(fēng)險。③我國農(nóng)業(yè)上市公司之間普遍存在著數(shù)量競爭而不是價格競爭。本文的研究表明,受自身贏利能力較弱和所處產(chǎn)業(yè)特征的影響,我國農(nóng)業(yè)上市公司沒能很好地發(fā)揮資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略效應(yīng)。而有效地利用資本結(jié)構(gòu)決策的戰(zhàn)略效應(yīng)能使公司在產(chǎn)品市場上保持強勢的競爭地位,因此從長期來看,我國農(nóng)業(yè)上市公司過于保守的融資策略可能并不利于公司保持強勢的競爭地位,特別是面對外來實力雄厚的強敵,有效地使用資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略效應(yīng)才能夠在日益激烈的競爭中贏得一席之地。