試論中國股市指數的投資收益分析

　　一、投資理論概述

　　(一)資產組合理論

　　資產組合理論是以一系列資產收益率的均值和方差作為組合選擇的依據，提出了均值—方差資產組合選擇的基本方法，即保持一定的方差的資產組合，使期望收益率最大化，或者保持一定的期望收益率的資產組合，使方差最小化;意味著資產選擇不能依據資產本身的某一特征，還必須考慮該資產與其他資產的相互作用。該理論不僅描述了資產及其組合的收益與風險關系，而且解決了最優(yōu)資產組合的選擇問題，使得資產組合分析和管理科學化、程序化，從而奠定了其在金融投資理論中的地位。

　　(二)資本資產定價理論

　　在資產組合理論的基礎上提出的。資產定價理論認為，一項投資所要求的收益率取決于以下三個因素：(1)無風險收益率，即將國債投資(或銀行存款)視為無風險投資;(2)市場平均收益率，即整個市場的平均收益率，如果一項投資所承擔的風險與市場平均風險程度相同，該項收益率與整個市場平均收益率相同;(3)投資組合的系統風險系數，是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。而期望的收益率由無風險收益和該組合的風險系數與市場平均收益和無風險收益差額之乘積決定。

　　(三)有效市場假說

　　根據市場對信息反應的有效性，將市場分為弱勢有效、半強勢有效、強勢有效市場。而反應程度分為反應不足以及反應過度兩種情況，描述了信息對市場的影響。

　　(四)行為金融理論

　　將金融學與社會學及心理學等人文學科相結合，從另一個假設的層面出發(fā)，認為人的一些社會性特征及自身人性影響引導自己的投資行為，諸如羊群效應、過度自信等。

　　(五)其他

　　在投資中，還有其他很多效應，由于諸多因素導致的，諸如IPO抑價效應，小公司效應，稅收效應，整數效應，股利理論，盈余公布效應等。

　　從諾貝爾經濟學獎的頒獎時間看，前兩個理論是一組，第三及第四是另外一組，兩組進行比較。第一組是從數理的角度出發(fā)，基于期望均值和方差，將收益和風險進行量化，由這兩個變量來主導投資，通過一系列的對比分析，均衡選擇，得出結論。而后一組中有很大程度的數量分析，但主要思想是從外部和內部相結合的理論，外部的信息以及人的行為對進行投資的影響。

　　二、指數介紹

　　(一)上證指數

　　上證綜合指數是最早發(fā)布的指數，是上海證券交易所從1991年7月15日起編制并公布上海證券交易所股價指數，它以1990年12月19日為基期，設基期指數為100點，以全部上市股票為樣本，以股票發(fā)行量為權數，按加權平均法計算，遇新股上市、退市或上市公司增資擴股時，采用除數修正法修正原固定除數，以保持指數的連續(xù)性。然后于2006年1月4日發(fā)布了新上證綜合指數，新綜指選擇已完成股權分置改革的滬市上市公司組成樣本，實施股權分置改革的股票在方案實施后的第2個交易日納入指數，新綜指是一個全市場指數，以2005年12月30日為基日，以該日所有樣本股票的總市值為基期，基點為1 000點。新綜指采用派許加權方法，以樣本股的發(fā)行股本數為權數進行加權計算，當成分股變化時，同樣采用除數修正法修正原固定除數。

　　(二)深證成分指數

　　深圳成分股指數是由深圳交易所編制，通過對所有在深圳證券交易所上市的公司進行考察，按一定標準選出40家有代表性的上市公司作為成分股，以成分股的可流通股數為權數，采用加權平均法編制而成。成分指數以1994年7月20日為基日，基日指數為1 000點，起始計算日為1995年1月23日。

　　(三)中小板指數

　　以在深圳證券交易所中小企業(yè)板上市的全部股票為樣本。中小板指數以可流通股本數為權數，進行加權逐日連鎖計算，以2005年6月7日為基日，基日指數為1 000點，2005年12月1日開始發(fā)布。

　　(四)創(chuàng)業(yè)板指數

　　以在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的全部股票為樣本。創(chuàng)業(yè)板指數以可流通股本數為權數，進行加權逐日連鎖計算，創(chuàng)業(yè)板指數以2010年5月31日為基日，基日指數為1 000點，2010年8月20日開始發(fā)布。

　　三、收益率

　　本文運用簡單的復利計算方法，以日為最小變動單位，365天為一年，從基日開始，以基期指數為期初指數設為I0，同時以2013年11月29日收盤指數為期末指數，設為I，式子表示為I=I0(1+R)T，R為年化收益，T是以日為最小變動單位表示的年數。

　　由于四個指數的基日不同，為了方便對比，以同日的指數作為期初指數進行計算，所以總共有四個時間段，指數多少四舍五入取整。同時加入標準普爾指數方便與上證指數對比，具體指數(如下表所示)：

　　從上表中可以明顯看出，時間有四段，計算得T=(22.96，19.38，8.48，3.5)。代入公式，得到收益率，為了方便對比(如下圖所示)：

　　四、收益對比分析

　　對比第一組數據，可以看出，上證的收益率是標普的1.88倍。兩個指數都是選擇大量的樣本股，能較好地反映股市的整體情況。不同的是面對的市場不同和自身的市場機制不同，而股票市場是經濟的晴雨表，從經濟的發(fā)展上看，中國作為發(fā)展中國家經濟發(fā)展迅速，每年GDP增長高達8%，美國作為發(fā)達國家則是維持較為穩(wěn)定的經濟增長為3%，新興國家的股票市場收益高于發(fā)達國家的股票市場，可以用經濟高速增長來解釋。同時也發(fā)現股指收益差異小于GDP增長率的差異，可見一個開放成熟的市場雖然經濟增速較低，但是股票市場還是保持不錯的收益增長。而且只是指數計算，沒有包括股利之類的收益。然由于現在中國經濟增速逐漸減緩，面臨經濟轉型，產業(yè)結構調整，而房地產泡沫、產能過剩和地方債務等問題也一直影響著經濟，經濟發(fā)展面臨著滯脹的風險，股市自從2008年金融危機后便跌到2 000多。而美國經歷危機后，失業(yè)率已經逐漸降低，同時之前的醫(yī)療改革也取得一定成效，在社會保障體系穩(wěn)固的情況下，加之相應措施的采取，如對于企業(yè)及時的救助，QE政策的推出等，伴隨著房地產市場的復蘇，同時技術進步的不斷出現，如對頁巖氣技術的革新等。經濟恢復的跡象顯著，股市也漲到新高。很快美國將停止QE政策，到時將會讓美元走強，大宗商品價格會受到更大的影響，而國內的經濟發(fā)展，之前召開的十八屆三中全會上提出了60個目標，但具體實施的方略還未出臺方，中國股市的仍維持在之前的指數上下波動。當前的股市反映了相應的政策信息，信息同時作用于股市。經過與其他時間段對比上證的收益在第一組最高，這是因為期初的指數為100，雖然中間經過新綜指的改革，但是當時的指數在1 100左右，就沒有去進行分開計算，而且市場也不會出現這種錯誤。以上基于所選取的指數的時間點的特殊性，以及時間段的長短做出了簡單分析，由于時間結點是一致的，下面的對比就不再提及這點。

　　對比第二組數據，深成的收益高于上證，是上證的1.27倍。這是因為深成選取的樣本股遠遠少于上證，從投資組合理論上看，雖然股票選擇量達到20個樣本股以后，波動差異不是很明顯，但0.27還是反應了區(qū)別。而深成選擇的樣本股都是行業(yè)中具有代表性，大盤股，流動性好的，同樣的上證因為樣本多，盤子大，需要帶動的資金力量也因此要大，但這只能說明深成的收益區(qū)間會大于上證的收益波動區(qū)間，而深成收益率高，主要還是因為期初指數1 000的原因，低估了指數的價格。第二組數據所選的時間背景下，中國經濟發(fā)展也較為迅速。

　　對比第三組數據，中小板高于深成，深成高于上證。首先中小板上市的企業(yè)流通值低于主板同時企業(yè)大多處于成長期，而且股票所處的行業(yè)也大多是比較有前景性的行業(yè)，如同新興市場的高增長一樣，相對于成熟期的企業(yè)而言，基本面上就有高收益和高成長的預期，但也意味著相對于主板有很大的波動性，可以用投資學中的“小公司效應” 來解釋，對于創(chuàng)業(yè)板方面也是如此。同時一些相應的預期理論加重了人們對預期情況的關注。中小板指數也受到了期初1 000低估指的影響收益高。而第三組的時間背景下，金融市場的迅速發(fā)展所占比重大，加之經濟的發(fā)展，這組的平均收益最高。

　　對比第四組，創(chuàng)業(yè)板高于其余三個，同時三個都為負，而中小板要好于剩下兩個，上證好于深成。創(chuàng)業(yè)板指數相對于其他三個指數，選取的公司樣本流通值更小，當然企業(yè)的成長空間也更大，行業(yè)特性更明顯，“小公司效應”也是如此，但不確定性也更多。作為對風險的補償，較高的收益，也是合理的。宏觀層面上看這段時間的背景是金融危機的后時代，同時也是政府實施4萬億投資的后時代，市場的對于這段時期的反應是這樣，三個板塊的累積收益為負，不及銀行存款利率和國債回購率，同時這段時期也出現了IPO停止的情況，雖然不能簡單地評論IPO對市場的影響是好是壞，但基于整個大環(huán)境的影響下，市場的反應更多的是負面，IPO本是幫助企業(yè)上市融資，讓投資者有更多的選擇好事，經濟學中的選擇越多越好，現在卻被認為是“洪水猛獸”，那些能從很大程度上影響股市的力量，是在眾多投資者的博弈中脫穎而出的，對于IPO，可能更多的認為只是上市公司的一種圈錢行為，并不是為投資者謀利。 缺乏良好的退市和監(jiān)督機制，也就類似于只能選擇歡迎和留下，卻不能選擇送走，那可供的選擇從維度上減少了，有的只是量上的增多，會產生邊際遞減的效果，而且人們經歷過信息不對稱和道德風險影響的市場重復博弈后會變得很理性，不得不承認IPO的前景不是很樂觀。而在11月30日證監(jiān)會公布了相關的方案，IPO重啟及一些相關概念的提出，除卻周一的證券股上漲，作為市場的反應外，但目前指數的反應與之前仍無太多變化。

　　五、總結

　　通過上述的對比分析，可以看出了實體經濟與虛擬經濟之間的關系，這個問題已經被多次探討了，在成熟的發(fā)達國家，金融的發(fā)展相對于發(fā)展中國家成熟而且尖端，但這都是以實體經濟的發(fā)展為基礎的，虛擬經濟是能幫助實體經濟更好的發(fā)展，有效的投資融資，發(fā)揮金融機構應當有的作用，兩者雖然互相聯系，但是卻又是分開的。而現在的股票市場是否真實地反映了真實經濟的情況，不清楚，但前段時間出現上證指數跌破兩千點，而后又回到了2 200左右，與6 000點時相比，不得不說現在的市場受到了很大的沖擊。

　　本文對于中國股市的投資收益分析，只是基于期初指數與期末指數，運用簡單的復利計算的收益率，而且因為期初都是以各個指數的基期為基準，越早進入股市，進入新的板塊，能有不錯的收益，體現出長期持有的年化收益。同時就四個時期較為突出的情況進行簡單的分析，當然由于時間點的特殊性，指數的收益還是較為正確地反映了各個指數的特點，也不排除有其他情況的出現。股指衡量的是股票市場的總體價格水平及變化趨勢，所以偏重于宏觀分析。